Geri Dön
Paylaş
28.03.2013 00:00

Ekonominin dış finansman problemi

Özet: 2013'te ‘çılgın projeler' ile ilgili finansman hesaba katılmasa bile ülkenin rekor miktarda dış finansmana ihtiyacı olacak. Ayrıca, bunun nispeten düşük bir oranı cari açıkla ilgili. İhtiyacın yüzde 72'si vadesi dolan borçların geri ödenmesi için gerekiyor. Dolayısıyla, bir Yunanistan olmayacaksak bunların ödenmesi şart. Problemi daha da vahim hale getiren bu rekor ihtiyacın riske olan iştahın çok düşük olduğu bir ortamda bulunmasının gerekmesi. 2012 cari açığının yüzde 87'sinin ancak 'sıcak para’ ile finanse edilebilmesi bir başka tehlike çanını temsil ediyor. Ülkenin yakın gelecekte finansman boyutlu bir dar boğazı önleyebilme olasalığı düşük görünüyor.

Yakın gelecekteki yazılarımda - araya beklenmedik acil bir ekonomik  konu girmezse (ki bildiğimiz gibi Türkiye'de bu tip olaylar olabiliyor) - ekonominin çeşitli boyutlarını inceleyip bir karnesini çıkarmayı planlıyorum. Ekonomik karne ile ilgili olarak değerlendirmeyi düşündüğüm konular arasında şunlar var: Dış finansman Problemi, işsizlik, bütçe açığı ve mali disiplinin sağlığı, vergi sistemi ve yapısı, sermaye piyasasının durumu, büyüme hızının niteliği ve maliyeti, ekonomide kredi kullanımı, ülkenin net reservlerinin miktarı, TCMB'nin para politikaları, vs.

Ekonominin yakın gelecek için en hassas kırılganlık noktası olarak gördüğüm için incelerime dış finansman problemi ile başlamayı uygun buluyorum. Yazı, 2013 dış finansman ihtiyacının miktarı ve ihtiyacın kompozisyonu ile başlayacak. Daha sonra cari açık, açığın finansman yapısı, portföy yatırımları, doğrudan yatırımlar, ülkenin tasarruf oranı, küresel belirsizliklerin finansman bulma ortamına etkisi gibi dış finansman ile ilgili yan konuları da kapsayacak. Hem ilk paragrafdaki konuları hem de dış finansman ve yan konularını incelerken odak noktası olarak son 1-2 yılın verilerini kullanacağım.

Aşağıda detaylarını açıklayacağım gibi ülkenin 2013 dış finansman ihtiyacı – 'çılgın projeler' ile ilgili finansman ihtiyacı hesaba katılmasa bile – çok yüksek seviyede. Rekor miktarda dış finansman bulmak tabii ki başlı başına bir problem. Ancak, bence bu konunuyu ülke ekonomisinin en önemli kırılganlık kaynağı yapan bir başka husus da bu rekor miktarın risk iştahının neredeyse kurumuş olduğu küresel bir ortamda bulunması gerekliliği. Bu günün küresel ortamında hiç bir ülke ekonomik bir ada olmadığı için, ülkenin ekonomisinin dış şoklardan etkilenmemesi mümkün değil. Örneğin; Ağustos 2012'den beri Avro probleminin küresel gündemde aktif bir kalem olmamasını ben zaten sadece bir 'kış uykusu' olarak degerlendirmekteydim. Bunun ana nedeni Avro bölgesinin temel problemlerinin çözülmemiş olması. Aslında, daha önce iki yazımda daha da ileri giderek, bu problemlerin çözülmesinin mümkün olmadığı görüşünü savunmuştum. (http://t24.com.tr/yazi/avro-problemleri-nedenler-maliyet-kriz-potansiyeli-1/6138 ve (http://t24.com.tr/yazi/avro-problemleri-kuresel-belirsizlikler-ve-olasi-bir-krizin-turkiyeye-etkileri-2/6160 ). Aradan geçen zaman bu tutumumda bir değişiklik yaratmadı.

Bir yıla yakın zamandır problemleri olduğu bilinen, ancak durumun vahimlik derecesi son günlerde anlaşılan Güney Kıbrıs'da yaşanan olaylar Türkiyenin dış finansman kaynağı bulma konusunda daha da zorlanacağı anlamına geliyor. Bahsettiğim kış uykusu ortamı Temmuz 2012'de Avrupa Merkez Bankası Başkanı Draghi'nin "Avroyu korumak için gereken her şeyin yapılacağı" beyanatıyla başlamıştı. Bu beyanat gelişmiş ülke şirketlerinin reel sektör yatırımları yapma iştahlarını artırmadı. Aynı zamanda, bu beyanata rağmen, uzun vadeli finansal yatırımcılar da riskli yatırımlardan kaçınmaya devam ettiler. Beyanatın tek etkisi hedge fonlarında görüldü ('portföy yatırımları' diğer adıyla, 'sıcak para'). Portföy yatırım yöneticileri Draghi'nin beyanatının Avro problemini arka plana itmesini, durumun geçici olacağını bilmelerine rağmen, yüksek getiri elde etmek için bir fırsat penceresi olarak gördüler. Nitekim, aşağıda göreceğimiz gibi, 2012'nin ikinci yarısında Türkiye bu finansman kaynağını aşırı derecede kullandı.

Cari açık

2011'de 75.1 milyar dolar olan cari açık, 2012'de 46.9 milyara düştü. Aslında original rakamlar 2011 için 77.2 milyar dolar, 2012 için ise 48.9 milyar dolar idi. Ama, daha sonra (15 ay sonra) istatistiklerden sorumlu yetkililer her iki yılı da kapsayan "ufak bir hata" sonucu olarak turizm gelirlerinin "2 milyar dolar az gösterilmiş" olduğunu keşfedip rakamları revize ettiler. Neyse, dostlar arasında 2 milyar dolarlık bir kalem kayma hatasının lafı olmaz tabii. 2011'de yüzde10'a ulaşan cari açık oranı ile (Cari Açık/GSMH)  Türkiye dünyanın en yüksek cari oranı olan ülkesi olmuştu. Oran bir yana, ABD'den sonra Türkiyenin cari açık seviyesi dünya ikincisi idi (ABD'nin oranı sadece %3'dü).

Tabii cari açıktaki daralma bir başarı olarak pazarlandı. Ancak, söz konusu daralma ile ilgili 2 konudan bahsetmekte fayda var: 1. Türkiye'nin cari açığının ile büyüme arasında direkt bir orantı olduğunu biliyoruz. Dolayısıyla, bu daralma bilinçli bir politika sonucu olarak değil de, %8.5 olan 2011 büyüme hızının 2012'de %2.5'a düşmesinin ürününü temsil etti. 2. Ek olarak, İran'dan yapılan enerji ithalatının 2012'de altınla ödenmesinin de daralmaya önemli katkısı oldu. Eskiden ithal edilen enerji karşılığı ödenen dolarlar, bilmem kaç bavul dolusu dolar ihracatı olarak sayılmazken, 2011'de 3.7 milyar dolar olan kıymetli metal (altın) ihracatı 2012'de 12.6 milyar dolarlık bir "ihracat artışı" ile 16.3 milyar dolara çıktı. Bu demek oluyor ki, 2012'de 17.6 milyar dolar artan toplam ihracatın 12.6 milyar doları, yani yüzde 72'si bu "altın ihracatı" sayesinde gerçekleşti. Malesef, bu kalem ABD'nin yaptırım hedefi haline geldiği için ilerde cari açıkta 2012 boyutlu bir daralma yaratamayacak. Nitekim, Ocak 2013 cari açığı (5.6 milyar dolar) beklentilere uydu, ve yabancı finansal medya tarafından cari açıkta büyük çaplı daralmaların sonuna gelinmiş olduğu şeklinde yorumlandı. Orta vadeli program 2013 açığını 60 milyar dolar olarak öngörmekte. 2013 finansman ihtiyacı hesabında bu rakamı kullanacağım.

Cari açık probleminin çözümü için hükümetin Haziran'da bir teşvik paketini uygulamaya koyduğunu biliyoruz. Ancak, yaptığım analiz bu paketin cari açığı olumlu olarak etkilemesinin mümkün olmayacağını göstermişti: ( http://t24.com.tr/yazi/tesvik-paketi-cari-acik-problemini-cozemez/6297 ) Ayrıca, hükümetin programını eleştirmekle yetinmeyip, problemin çözümünde başarılı olacağına inandığim yapısal bir öneri de oluşturmuştum: ( http://t24.com.tr/yazi/cari-acik-problemine-yapisal-bir-cozum-onerisi/6305)

 Dış finansman ihtiyacı

Orta vadeli programının 2013 için öngördüğü 60 milyar dolarlık cari açık gerçekleşse bile, ülkenin bu sene için dış finansman ihtiyacı bu rakamın çok üstunde. Bunun nedeni cari açığın finansmanına ek olarak ülkenin 2013'te vadesi dolacak olan borçlarını ödeme zorunluğu olması. 2002 yılında 16 milyar dolar olan ülkenin kısa vadeli (1 yıldan az) dış borçları Ocak 2013 itibariyle 108 milyar dolar civarında. Buna, uzun vadeli borçların 2013'de vadesi dolacak olan 42 milyar dolarlık kısmı da eklendiğinde, 2013'de ödenmesi gereken döviz bazlı borçlar 150 milyar oluyor. Bu rakama 60 milyar dolarlık cari açık eklendiğinde, ekonominin 2013 toplam dış finansman ihtiyacının 210 milyar dolar olduğunu buluyoruz. Ülkenin finansman ihtiyacının cari açık kadar olacağı düşünülmesi ender bir olay değil. Ancak, görüldüğü gibi 2013 cari açığı toplam finansman ihtiyacının nispeten kücük bir oranı (%28). 210 milyar dolarlık dış finansman ihtiyacı bir bakıma 2013 cari açığı ile geçmişteki cari açıkların karşılanması için alınan borçların bu yıl geri ödenmesi gereken miktarın toplamı olarak düşünülebilr.

Çılgın projeler'

Çok yüksek boyutlu belirsizliklerin hakim olduğu küresel ortamda 210 milyar dolarlık rekor finansman ihtiyacı başlı-başına problem değilmiş gibi, anlaşıldığı kadarıyla hükümet çılgın projelerin en azından şimdilik ertelenmesinin doğru olacağını düşüncesinde değil. Tam tersine, medyada neredeyse her gün Sayın Başbakan'ın helikopterle 3. köprünün inşaat alanını incelediği, yol yapımı için ihalelerin açıldığı, İstanbul'un 3. havalimanı için hazırlıkların ilerlemekte olduğu gibi haberler görüyoruz. Bu proelerle ile ilgili finansmanları 2013 dış finansman ihtiyaç toplamına katmıyorum (herhalde naiflik derecesine varan bir iyimserlikle hükumetin zaten ihtiyacın çok yüksek ve sermaye piyasalarının çok karamsar olduğunun farkına varacağını umuyor olmalıyım). Yine de, söz konusu projelerin maliyetleri hakkında bir fikir vermek istiyorum. Projelerin bazıları ile ilgili yapılan tahminler şu şekilde: 3. havalimanın sadece ilk etapları için 9 milyar dolar, 3. Köprü için 3 milyar dolar, İstanbul-İzmir karayolu için 8 milyar dolar. Yabancı bir bankacı önümüzdeki 5 yıl için planlanan alt-yapı yatırımlarının 26 – 40 milyar dolar civarında olduğunu düşünüyor. Bir başka yabancı yatırım bankacısı ise ilan edilmiş ama henüz finansmanın saglanmamış olduğu ulaşım ihalelerinin 50 milyar dolar civarında olduğunu söylüyor. Hükümet yetkilileri sadece elektrik alt yatırımları için önümüzdeki 20 yılda 110 milyar doların gerekeceği görüşünde.

Yabancı finansçılar Boğaza parallel inşa edilecek kanalın maliyetini tahmin etme cesaretlerinin olmadığını ifade ediyorlar. Tabii, Türkiye'de 'çılgın proje' kıtlığı yok. Kim bilir, belki bir gün yerli otomobil imal edecek bir "Babayiğit" çıkar. Ya da Türkiyede yüksek satış yapan yabancı şirketler Türkiye için yatırım kararlarını alışık oldukları bilimsel 'iskontolu nakit akışları' yöntemlerini kullanarak değil de politik baskılara boyun eğerek yaparlar.
Ülkenin sermaye piyasalarının boyutuna baktığımızda, İMKB'deki şirketlerin toplam değerinin 313 milyar dolar, fiili dolaşımdaki hisselerin (float) değerinin ise 88 milyar dolar (Şubat 2013 rakamları) olduğu ortaya çıkıyor.

Sonuç: 'çılgın projeler'in finansmanı ancak dış kaynaklarla mümkün olabilir. Tabii konuyla ilgili 'küçük bir detay' bu paraların nasıl bulunacağı…
Yukarda uzun vadeli gelişmiş ülkelerin finansal yatırımcılarının riskli yatırımlara yanaşmadıklarından bahsettim. Bu iddiayı desteklen bir delil var mı? 10 yıl vadeli Hazine bonolarının faizleri verileri (20 Mart, 2013): Almanya: Yüzde 1.39, Avusturya: Yüzde 1.72, ABD: Yüzde1.95, Hollanda: Yüzde 1.63, Japonya: Yüzde 0.59, İngiltere (kredi notu kırılmasına rağmen) Yüzde 2.08, İsviçre: Yüzde 0.75. Enflasyon beklentilerinin tüm ülkelerde yüzde 2 olduğunu varsayalım: Yatırımcıların 10 yıl vadeden eksi reel getiriye razı olmaları nasıl açıklanabilir? Küresel belirsizliklerden öylesine korkmaktalar, öylesine bir 'emin liman' arayışındalar ki, eksi getiriye razılar. Bu yatırımcılar Türkiye gibi riskli ülkelere finansman sağlar mı?

Yukarda gelişmiş ülke şirketlerinin de önemli reel sektör yatırımları yapmadıklarından bahsettik. Bunu destekleyen delil var mı? ABD şirketlerinin rekor kȃr ve nakit akışları var sağlıklı şirketlerin kredi maliyetleri yüzde 3 civarında. Yine de yatırım yapmıyorlar ve neden olarak 'ben 2 metre önümü göremiyorum, Avro vs. Gibi küresel belirsizlikler nedeniyle, sen nasıl benim 20 yıllık fabrika kurmamı bekleyebilirsin?' diyorlar. Duke Üniversitesi 3 ay kadar önce 877 ABD finans direktörüyle (CFO) anket yaptı, Soru şuydu:

Kredi maliyetiniz yüzde yarım azalırsa yatırımlarınızı artırırmısınız? Katılımcıların yüzde 97'sinin cevabı,"Hayır" oldu. Bir sonraki soru: Peki kredi maliyeti yüzde 1 düşerse: Katılımcıların yüzde 91'inin cevabı: "Hayır".  Yüzde 3'ten yüzde 2'ye düşüş yüzde 33'lük bir oran oluyor. Bu şirketler, bu ortamda, Türkiye gibi ülkelere doğrudan yatırımlar için koşarak mı gelecek?

Sanırım, bu veriler Türkiyenin rekor dış finansman ihtiyacını bulmakta yaşayacağı güçlüklerin derecesini göstermekte. 

Türkiyenin dış finansman kaynakları: Portföy yatırımları

Yukarda Draghi'nin temmuz beyanatını portföy yatırımcılarının ('sıcak para') bir yüksek getiri kazanma penceresi olarak görüp harekete geçtiklerinden bahsettik. Acaba bunun Türkiye etkisi oldu mu? Bu sorunun cevabı kesin bir "evet": 46,935 milyar dolar olan 2012 cari açığının 30,406 milyar doları, yani yüzde 87'si portföy yatırımları tarafından finanse edildi. Ama bu yüksek oran bile DNA'sı ürkek olduğu için çok tehlikeli olan bu finansman kaynağının önemini tam olarak yansıtmıyor. 2012'nin ilk 6 ayında, yani Draghi beyanatı öncesi, 30,186 milyar dolar olan Türkiyenin cari açığının 10,367 milyar doları yani, sadece yüzde 34'ü sıcak para ile karşılanırken, Draghi beyanatı sonrası dönemi kapsayan yılın 2. yarısında cari açık 16,749 milyar iken, portföy yatırımları 30,406 milyar dolar olarak gerçekleşti. Bu demek oluyor ki portföy yatırımları yılın 2. yarısında aynı dönem cari açığının yüzde 181'ini karşıladı! (cari açık ve portföy yatırımları arasındaki fark tabii ki diğer yatırım, doğrudan yatırım, net hata noksan, ve reservlerdeki değişmeler gibi kalemlerden oluşuyor. Örneğin yılın ilk 6 ayında brüt rezervlere sadece 6,3 milyar eklenirken, 2. yarıda 14.5 milyar eklendi).

Bu rakamlar ülkenin dış finansmanında portföy yatırımlarının ne kadar önemli (ve tabii, ne kadar tehlikeli) rol oynadığını şüphe bırakmayacak bir şekilde gösteriyor. Dolayısıyla, Güney Kıbrıs problemi (ve benzeri olasalı problemler), Türkiyenin dış finansman kaynakları bulmasında yaşayabileceği güçlüklerin yüksek boyutunu - bilhassa ülkenin rekor finansman ihtiyacı olan dönemlerde – açıkça ortaya koymakta. Güney Kıbrıs problemiyle ilgili belirsizliklerin ülkenin 2013 dış finansmanını ne derecede etkilemiş olduğunu ilerdeki ayların ödemeler dengesi verilerinde göreceğiz.

Doğrudan yatırımlar

Ülkelerin iki sağlıklı finansman kaynakları olduğunu biliyoruz: Doğrudan yatırımlar ve tasarruflar. Ülkemiz malesef bu iki konuda da sınıfta kalmış durumda. Aşağıdaki verilerin göstereceği gibi ülkemize gelen zaten düşük olan net doğrudan yatırımlar 2012'de daha da azaldı: 2011'de 13,7 milyar olan net doğrudan yatırımlar 2011 cari açığının sadece yüzde 18'ini karşılayabilmişti (tabii ki, bu rakam toplam dış finansman ihtiyacının çok daha düşük bir oranına tekabül ediyor). 2012'de net doğrudan yatırımlar 8,3 milyar olarak gerçekleşti, yani bir önceki yıla oranla %40'lık bir düşüş yaşandı. Ülkemiz 2007'de dünyada 2 trilyon doları bulan toplam doğrudan yatırımların sadece %1'ini çekebilmişti. 2003-2010 döneminde ülkemizin net doğrudan yatırımları dünya toplamının binde 8 idi. 2012 doğrudan yatırımları dünya toplamının binde 6'sına düştü.

Daha önce, bir yazımda dünya toplam doğrudan yatırımlarını bir pastaya benzetmiş ve bu pastanın dilimlere kesilip ülkelere dağıtılırken, Türkiye'ye bir dilim gelmemesi bir yana, ülkenin dilimler kesilirken oluşan kırıntıların bile ancak ufak bir kısmını çekebildiği anolojisini kullanmıştım. Ekonomik yöneticilerimiz 'çok yüksek potansiyelli', 'istikrarlı', 'ekonomisi çok iyi yönetilen' bir ülke olduğumuzu beyan etmeye devam ediyorlar. Ancak, yukardaki veriler yabancı şirketlerin bu görüşü paylaşmadıklarını apaçık olarak ortaya koyuyor. Yöneticilerimiz bu konuda bazen 'istatiki şehir efsaneleri' sergiliyorlar. örneğin belirli bir ayda, doğrudan yatırımların bir yıl öncesinin aynı ayına oranla, diyelim %70 artmış olduğunu söylerken kullanılan rakamların baz olarak çok ufak olduğunu belirtmeyi 'unutuyorlar' (abartacagım, ama söylemek istediğim su: sıfır %70 artarsa yine sıfır olur). Ayrıca, yöneticilerin net doğrudan yatırım verileri yerine, sadece doğrudan yatırım girişlerini kullanma alışkanlığı var (yani, Türk şirketlerinin yabancı ülkelerde yaptığı yatırımları, yabancı şirketlerin Türkiye yatırımlarından çıkartmıyorlar). Bence, gerçekleri tam olarak yansıtmayan bu istatiki egsersizler yerine yöneticilerimiz ülkenin niçin bu yatırımlardan payını alamadığını inceleyip, çözüm bulmalılar.

Bugünün dünyasında yabancı şirketleri çekmek yatırım için gereken ekonomik ve hukuki istikrarın hâkim olduğu bir ortamın yaratılmasıyla mümkün olur. TÜSİAD'ın 1-2 yıl önce yerli şirketlerle yaptığı bir ankette şu soru yer almıştı: "Reel sektör yatırımlarınız konusunda önünüzdeki en önemli engeller neler?" Bu soruya verilen cevapların başında "hukuki alt-yapının yeteri kadar yerleşmiş olmadığı", yani, kuralların degişebildiği yer almıştı (diğer önemli cevaplar, vergi yapısından ve kayıtdışı ekonomiden şikayetleri temsil ediyordu). Türk şirketleri kuralların, hukuki ortamın istikrarsızlığından rahatsızsalar, yabancı şirketlerin daha da rahatsız olması normal olmaz mı?

Tasarruflar

Düşük tasarruf oranının ülkenin yapısal reform bekleyen çok önemli kronik problemlerinden birisi olduğu şüphesiz. Çin ve Türkiye’nin yüksek hızla büyüyen ülkeler olduğunu, ancak Çin'in büyüme modelinin cari fazla, Türkiye'nin büyümesin ise cari açık yarattığını biliyoruz. Türkiye'nin problemi dış finansman kaynağı bulma olmasına rağmen ülkenin tasarruf oranı çok düşük: yüzde 12-13 civarında. Çin'in problemi bir lüksü temsil ediyor: para bulmak yerine, dövizlerini nerede yatıracağı. Buna rağmen Çin'in tasarruf oranı yüzde 52 (yüzde 35'i hane halkı, yüzde 17'si şirket bazlı tasarruflar). Her problem gibi düşük tasarruf probleminin de çözümü var. Bu konuyla ilgili önerilerimi bir başka yazımda gündeme getirebilirim.

Gaz-fren polemiğinin büyüme boyutlu olarak çözülmüş olduğu, büyümenin cari açıkla orantılı olduğu, cari açıktaki daralmanın sonuna gelinmiş olduğu, büyüme düşük seviyede gerçekleşmeye devam ederse gerekecek ek kamu borcunun dış kaynaklardan sağlanması zorunluluğunun olabileceği, özellestirilebilecek varlıkların tükenme noktasına yaklaşmış olması gibi faktörler dış finansman konulu güçlüklerin bir boyutunu temsil ediyor. Konunun diğer boyutunu ise yabancı finasal yatırımcıların ve yabancı şirketlerin küresel belirsizlikler tünelinin sonunda henüz bir ışık görmemeleri oluşturuyor.

Sonuç: Türkiye'nin yakın gelecekte bir dış finansman dar boğazı ortamını önlemesi güç olacak gibi görünüyor: Ülkenin dış finansman ihtiyacı rekor seviyede ve bu durum yakın gelecekte devam edecek ('çilgın projeler' hesaba katılmasa bile). Buna karşılık, küresel belirsizliklerin hakim olduğu bu günün ortamında yabancı yatırımcılar uzun vadeli finansman sağlamaya yanaşmıyorlar. Kendi ülkelerinde bile yatırımdan çekinen gelişmiş ülke şirketlerinden önemli miktarda doğrudan yatırım beklemek gerçekçi olamaz. Finansman kaynağı olarak geriye sadece güvenilemeyecek kısa vadeli 'sıcak para' kalıyor. Bazen bu kaynak bile kuruyor. Nitekim, 2011'in 2. yarısı ve Ocak 2012'yi kapsayan 7 ayda Türkiye dış finansman kaynağı bulamadığı için 14,3 milyar dolar tutarında reservlerini eritmek, yani cepten yemek durumunda kaldı.