Türkiye’de piyasalara sürekli yeni ayar veriliyor, müdahale ediliyor. Müdahale sıklığı giderek artıyor; verilen bir ayara uyum sağlamaya çalışırken başka birisi/birileri geliyor. Üstelik yeni müdahaleler eskilerinin yarattığı sorunları gidermek üzere geliyor.

Müdahale duyuruları gece vakti, çoğunlukla hafta sonu ve aceleyle, aydınlatıcı bilgi içermeden yapılıyor. Açıklayıcı ve uygulamaya yönelik bilgiler arkadan gecikmeli geliyor. Bu duyuru biçimi şeffaf değil ve gerginlik yaratıyor; her an bir ayarlama gelebilir.

Para ve sermaye piyasalarına yapılan müdahalelerin merkezinde döviz mevduatları, krediler ve döviz kuru var. Eksi reel faizlerle TL mevduatlar cezalandırıldı, TL krediler özendirildi, kredi talebi hızla arttı. Sonuçta, her iktisatçının öngördüğü gibi, TL’den kaçış olurken faiz dahil fiyatlar da, döviz kuru da hızlandı.

Bunun üstüne ayar vermeler başladı. Amaç ne? Döviz mevduatları TL’ye çevrilsin, TL krediler döviz talebini yükseltmesin, ama hükümet için döviz arzını arttırsın. Nasıl olacak? Bu bağlamda iki somut soru var.

Birincisi; müdahaleler dışarıdan ek döviz girdisi sağlamıyor, toplam döviz arzını arttırmıyor. Yurt içindeki firmaların ve kişilerin döviz birikimleri hükümete, kurumlara aktarılsın isteniyor. Bunun hangi iktisat gerekçesi var? Orta, uzun vadede toplam döviz arzına katkısı olacak mı?

İkincisi; bu müdahaleler yaşanan önemli dengesizlikleri ve belirsizlikleri azaltacak mı? Bunun nasıl bir iktisadi açıklaması var? Yoksa dengesizlikleri, belirsizlikleri yükseltip tam tersi sonuç mu verecek? Müdahaleler politika belirsizliğini ve ülke riski olan CDS oranını yükseltebilir.

Döviz mevduatı TCMB’ye gitsin, ticari krediler artık büyümesin

Çok geriye gitmeye gerek yok. 23 Nisanda TCMB duyurdu: Döviz mevduatlarını KKM’ye çok dönüştüren bankalara düşük zorunlu karşılık, az dönüştüren bankalara yüksek zorunlu karşılık uygulanacaktı. Yüksek zorunlu karşılık (ZK), banka kredi maliyetinin ve faizinin artması demekti.

Aynı tarihte, kredilere ZK ile birlikte farklı kredi büyümesi için farklı ZK’lar yürürlüğe girdi. Yüksek kredi büyümesi gösteren bankalara yüksek ZK, düşük kredi büyümesi gösterenlere ise düşük ZK getirildi. (TCMB 23 Nisan 2022). Kredi büyümesi ZK yoluyla cezalandırıldı.

TCMB 10 Haziran 2022’de ek kararlar aldı; bankalar, döviz mevduatına karşılık “ilave olarak TL cinsinden uzun vadeli sabit faizli menkul kıymet tesis edeceklerdir. Bu uygulama, liralaşma ve para politikası etkinliğini arttıracaktır.” Böylece, banka kredi maliyeti ve faizi arttı.

TCMB, yine 10 Haziranda “finansal istikrarın desteklenmesi amacıyla” TL ticari kredilere yüzde 10 olarak uygulanan ZK oranını yüzde 20’ye yükseltti. Bu da banka kredi maliyetini ve faizini arttırdı. (TCMB 10 Haziran 2022). Bir yandan da bankalar düşük TCMB politika faizinden yararlandılar.

BDDK, daha önce konut kredilerine, 24 Haziran 2022’de de ticari kredilere müdahale eden kararlar açıkladı. Son kararla, döviz varlıkları yüksek firmalar için TL ticari kredi kullanımı sıfırlandı veya sınırlandı. Ayrıntılar sonradan 26 Haziran tarihli duyuru ile geldi ve gerekçesi şu idi:

“Ancak bazı şirketlerin, döviz borcu ya da döviz yükümlülüğü olmamasına hatta döviz pozisyon fazlası bulunmasına rağmen, TL kredi kullanarak döviz alımı gerçekleştirdikleri ve döviz pozisyonu tuttukları görülmüştür. TL ticari kredi kaynakları, gerçek bir ihtiyaç olmadığı halde, bazı şirketlerce döviz alımı amacıyla kullanılmaya devam etmektedir.” BDDK (26 Haziran 2022).

Müdahalelerin etkili olmadığının itirafı

Bu açıklamada, birkaç itiraf var;

1). 26 Hazirana kadar uygulanan ve yukarıda birkaç örneğini verdiğimiz politikalar, dövize olan talebi düşürmekte etkisiz oldular. Tersine döviz talebi arttı.

2). Bir çelişki de görüldü; KKM maliyetini ve enflasyonu düşürmek için kur baskılandı, ama faiz de baskılandı. Dövize olan talep neden düşecekti, politikalar nasıl başarılı olacaktı?

3). Aynı politikalar TL kredilerine olan talebi düşürmekte de etkisiz oldular. Çünkü enflasyonun çok altında faizlerle TL kredisi almak çok karlı idi.

4). Bir çelişki daha görüldü; TCMB politika faizi çok düşük olduğundan ve bankalar bu faizle fonlama yaptığından, kredi arzı da sınırlanmadı. Kredi büyümesini ZK gibi araçlarla sınırlamaya çalışmak elbette sonuç vermedi.

5). Benzer bir sonuç döviz mevduatları için de geçerlidir. Artan ZK ile döviz talebini ve mevduatını egellemek veya düşürmek mümkün olmadı.

Önceki müdahalelerin etkisizliği karşısında BDDK’nın son kararıyla bir müdahale daha yapıldı:
1). Bağımsız denetime tabi firmaların döviz varlıkları karşılığı 15 milyon TL’yi aşıyorsa,
2). Böyle firmaların döviz varlıkları, aktif toplamının veya yıllık net satış hasılatının yüzde 10’unu aşıyorsa, bu firmalar TL kedi kullanamazlar. Ayrıntılar ve bazı istisnalar BDDK (26 Haziran 2022) duyurusunda görülebilir.

Bu BDDK kararı da, daha öncekiler gibi, “finansal istikrarın güçlendirilmesi, kaynakların daha verimli kullanılması, kredi sisteminin etkin bir şekilde çalışması ve makro-ihtiyati tedbir olarak” alınmıştı.

Döviz neden TCMB’ye gitsin?

Şimdi gelelim ilk sorumuza. Bu son müdahale kalıcı bir başarı gösterebilir mi? Olumsuz ve olumlu yanıt vermek için gerekçelere bakalım. Ne yazık ki, olumsuz unsurlar baskın geliyor. Şöyle ki:

1). Daha önceki müdahaleler başarılı olamamış. Bu müdahalelerle değişik kanallardan TCMB’ye oldukça yüksek döviz akışı sağlanmış. Ancak sonuçta döviz rezervi artmamış. Çünkü döviz talebine karşı ilk savunma aracı olan faiz kullanılamamış. TCMB’ye gelen dövizler, geçici etkileri olan arka ve ön kapı satışları ile erimiş.

2). Bu durum karşısında tüzel ve gerçek kişilerin döviz birikimlerini TCMB’ye aktarması etkinliği nasıl sağlayacak? Tüzel ve gerçek kişiler kendi döviz birikimlerini daha etkin kullanmazlar mı?

3). TCMB’ye döviz aktarımları finansal istikrar ve makro-ihtiyati tedbir adına isteniyor. Finansal istikrar için faiz gibi tüm finansal araçların kullanılabilmesi gerekir. Bu koşul sağlanamıyor. Makro-ihtiyati tedbirler, daha sonra istikrarsızlık yaratma potansiyeli olan gelişmeleri önlemek üzere alınırlar. Kur şokları birçok dengeyi ve beklentileri kökten değiştirdi, sonrası mı kaldı ki?

4). Daha öncekiler gibi, son müdahale de ülke dışından döviz girişi sağlayamıyor. Öyleyse orta, uzun vadeli kalıcı istikrarı nasıl sağlayacak?

5). Üretim ve ihracat için önden planlama ve sözleşmeler gerekir. Planlama ve “sözleşme fiyatları” için kur belirsizliğine karşı döviz varlıkları önemlidir. Bu varlıkları sınırlandırmak üretim ve ihracat planlamasını ve faaliyetin kendisini olumsuz etkilemez mi?

Müdahaleler ile dengesizlikler ve politika belirsizliği artıyor mu?

Önce bir saptama; para ve sermaye piyasalarına ve haliyle kredilere yapılan müdahaleler, yüksek enflasyon ile fiyat ve kur belirsizliği yaratıyor. Bu belirsizlikler da piyasa ekonomisinin etkin işleyişini bozuyor. Müdahaleler başarısız oldukça beklentiler bozuluyor.

Önemli bir sonuç da şudur; ardı ardına yapılan ve başarılı olmayan müdahaleler politika belirsizliği ve politikalara güvensizlik yaratıyor. Nasıl?

Dengesizlikler büyüyünce, ayarlama veya müdahale başarılı olmayabiliyor. Sonra bir başka müdahalenin beklentisi başlıyor. Başta belirttiğimiz gibi, müdahaleler başarısız oldukça, her an bir başka müdahale olabilir gerginliği yaratıyor.

Siyasi belirsizlikten ayrı olarak, ekonomi politikası belirsizliği bir ülkenin risk primini arttırıyor ve yatırım ortamını bozuyor. Birçok ülke için ekonomi politikası belirsizliği (economic policy uncerainty-EPU) endeksleri hazırlanıyor. Türkiye için henüz maalesef yok. Politika belirsizliği arttıkça para ve sermaye piyasalarında dalgalanma artıyor.

EPU endeksleri ile CDS farklarının (spreads) ilişkisini araştıran çalışmalar var. Örneğin Wang, Xu ve Zhong (2018) yayınında, EPU endeksinin CDS farklarını önemli ölçüde açıkladığı bulgusu var. Ayrıca, EPU endeksi yükseldikçe finansal piyasalarda dalgalanma ve belirsizlik artıyor.

Böck, Feldkircher ve Raunig (2021) araştırmasında ise, EPU ile CDS dalgalanmaları aynı yönde seyrediyor. Bu yazarlara göre, CDS oranlarını ve EPU endekslerini etkileyen unsurlar aynı.

Şöyle bir sonuca varabiliriz. Türkiye’nin son zamanlarda çok yükselen CDS oranları ile ekonomi politikası belirsizlikleri karşılıklı etkileşim içindedirler. Türkiye yüksek CDS oranları ile yurt dışından ancak çok yüksek faizlerle borçlanabilmektedir.

Borçlanma faizlerini düşürmenin bir yolu da beklenmedik ve ne getireceği belli olmayan müdahalelerden kaçınmak olmalıdır.

Kaynakça

BDDK (26 Haziran 2022) “Kredi Kullandırımlarına İlişkin 24.06.2022 tarihli ve 10250 Sayılı Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu Kararı Hakkında Açıklama”

https://www.bddk.org.tr/Duyuru/Detay/951

Böck, Maximilian, Martin Feldkircher ve Burkhard Raunig (2021) “Sovereign CDS Volatility as an indicator of Economic Uncertainty”, SUERF Policy Brief, No. 180.
https://www.suerf.org/suer-policy-brief/32703/sovereign-cds-volatility-as-an-indicator-of-economic-uncertainty

TCMB (23 Nisan 2022) Basın Duyurusu

https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TR/TCMB+TR/Main+Menu/Duyurular/Basin/2022/DUY2022-24

TCMB (10 Haziran 2022) Basın Duyurusu

https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TR/TCMB+TR/Main+Menu/Duyurular/Basin/2022/DUY2022-28

Wang, Xinjie, Weike Xu ve Zhaodong Zhong (2018) “Economic Policy Uncertainty, CDS Spreads, and CDS Liquidity Provision”, Journal of Futures Markets,
https://www.researchgate.net/publication/329663428